内容概要
疫情推动叠加新基建，公司积极布局云及数字化业务。2020年上半年，公司营业收入中IT分销业务占比为96.78%，同比减少5.32%；云计算及数字化转型业务占比2.56%，同比增加88.12%；自主品牌业务占比0.64%，同比增加3.41%。其中，IT分销业务受疫情影响略有下降，但总体仍保持稳定增长。云计算及数字化转型业务增长迅速，自公司2017年业务实现云转型以来，17年-19年云服务收入年均复合增长率为96.36%，2020年上半年实现收入10.38亿，成为公司收入的强劲增长点。
背靠鲲鹏生态，全面拥抱信创。鲲鹏是国产算力的代表，公司与华为在鲲鹏生态上持续合作并取得重大进展。作为鲲鹏生态的核心成员之一，公司首个鲲鹏PC和服务器生产基地——鲲泰生产基地在厦门正式落地投产，并已经实现行业端的营销突破及产品交付。在2020年8月14日发布的2020-2021年中国联通的通用服务器采购项目招标公告中，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，公司自主创新能力获得认可。公司深耕鲲鹏生态，全面布局信创产业，与天津飞腾、上海兆芯、澜起科技、成都申威等国产芯片厂商达成战略合作，推动信创与国产算力共同发展。
云管理服务(MSP)业绩斐然，公司成长性凸显。据中国信通院2019年分析，我国企业应用云计算比例为66.1%，其中采用混合云的比例为9.8%。尽管目前国内企业采用混合云的比例较低，但是呈现出逐年增加的趋势。随着更多企业采用多云及混合云，来自云管理服务(MPS)的增量逐渐凸显。据IDC《中国第三方云管理服务市场份额报告2019》报告显示：公司2019年云管理服务市场份额占比6.9%，排名第一。公司凭借对云计算及云基础架构的深刻理解，持续与3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP级合作伙伴深入合作，扩展云与数字化合作伙伴，不断提升公司包括云管理服务在内的云服务能力，未来有望成为公司重要增量点。
盈利预测与投资评级：我们预计神州数码2020-2022年归母净利润分别为7.11/11.40/16.14亿元，市盈率P/E为27/17/12倍。给予 “买入”评级。
风险因素：1.云业务推进不及预期；2.信创推进政策不及预期；3.5G推进不及预期。
目录
投资聚焦
我们的核心投资逻辑在于：
1）主营业务处于高景气度行业：信创产业作为新基建的一部分，是包括云计算在内的信息技术发展的基石，也是我国自主可控战略实现的有力保障。2018年我国自主可控市场规模达到了0.97万亿，同比增长3.2%，保持稳定增长。据中投产业研究院预测，到2025年我国自主可控市场规模将达到1.33万亿。
2）持续开拓云服务应用市场：据IDC《中国第三方云管理服务市场份额报告2019》报告显示：公司2019年云管理服务市场份额占比6.9%，排名第一。公司凭借对云计算及云基础架构的深刻理解，持续与3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP级合作伙伴深入合作，扩展云与数字化合作伙伴，不断提升公司包括云管理服务在内的云服务能力。
3）公司牵手华为，打开信创市场；公司具有打板能力，未来信创业务毛利率或有进一步提升空间：鲲鹏是国产算力的代表，公司与华为在鲲鹏生态上持续合作并取得重大进展。在2020年8月14日发布的2020-2021年中国联通的通用服务器采购项目招标公告中，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，公司自主创新能力获得认可，未来在电信和联通招标中有进一步机会。
整体营收恢复疫前水平，公司盈利能力不断改善
顺应信息化潮流，践行数字中国
公司于2016年4月A股上市。2017年收购上海云角信息技术有限公司，开始云布局，2020年成立全资子公司神州信创（北京）集团有限公司，布局信创产业。在信息化深入人心的时代，公司从IT产品设备分销到IT技术服务再到云及数字化服务，形成了覆盖技术、产品、解决方案和服务的深厚积淀。公司紧跟我国科技发展大潮，坚持自主创新，成为国内优秀的云及数字化服务厂商之一。
公司实际控制人郭为先生持有公司23.66%的股份，为公司最大股东。郭为先生1963年出生于河北省秦皇岛市，中共党员，中国科学技术大学管理学硕士。郭为先生1988年毕业进入联想集团，12年里换了11个岗位，并于28岁进入最高管理层，被称为“救火队员”。2000年联想集团进行战略分拆组建神州数码控股有限公司，郭为先生担任CEO，确立了“数字化中国”的使命。郭为先生秉承“产业报国、回馈社会”的社会责任观，在推动中国信息化进程的同时时刻不忘履行一个企业应尽的社会责任，尽己所能，回馈股东，回报社会。
股权激励落地，绑定核心员工助力未来发展
公司于2019年实施股票期权与限制性股票激励计划，并于2019年6月19日首次授予激励对象股票期权与限制性股票。股权激励计划的落地有利于调动公司董事、管理人员以及核心技术人员积极性，将公司利益、股东利益、员工利益实现高度统一，增加团队稳定性，为公司吸引优秀人才，实现长远发展。
公司股票期权首次授予的激励人数为239人，首次授予数量为2,206.50万份，限制性股票首次授予的激励对象人数为21人，首次授予数量为397.50万股。股票期权第一个行权期符合行权条件的激励对象人数为211人，可行权的股票期权数量为5,819,363份，行权价格为15.34元/股，实际可行权期限为2020年7月20日至2021年7月3日；限制性股票第一个解除限售期符合解除限售条件的激励对象为21人，可解除限售股份数量为1,182,000股。与此同时，由于新冠疫情对公司生产经营产生的不利影响，为在特殊时期鼓励团队士气、充分调动工作积极性，公司决定调整2019年股票期权与限制性股票激励计划后续行权/解除限售的业绩考核指标如下：
二季度业绩反弹，现金流不断改善
公司截至2020年6月30日实现营收406.21亿元，同比下降4.05%，在新冠疫情的影响下，公司一季度营收出现下滑，但在二季度实现单季营收环比增长26.10%至226.55亿元，成功扭转下滑趋势，公司整体营收水平基本与疫前水平保持一致；2020Q2实现扣非净利润1.92亿元，环比增长69.04%。2017年至2019年，公司经营性现金流由负转正并持续增长，且有继续放大的趋势。2020年上半年为8.42亿元，公司经营状况良好，营运能力持续增长。因此我们认为二季度公司积极推动复工复产，带动公司上半年整体业绩接近恢复至疫情前水平。我们预计公司2020年下半年营收会进一步反弹：1）牵手华为，发布鲲泰产品；并中标中国联通的通用服务器采购项目，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，后期移动、电信可能有进一步机会；2）疫情影响减弱，复工复产可填补上半年需求缺口。
高毛利业务占比提升，产业结构持续优化
目前，在公司的收入结构中，仍以消费电子及企业IT产品分销业务为主，云服务所占比重仍然较小。2020年上半年，公司营业收入中IT分销业务占比为96.78%，同比减少5.32%；云计算及数字化转型业务占比2.56%，同比增加88.12%；自主品牌业务占比0.64%，同比增加3.41%。其中，IT分销业务受疫情影响略有下降，但总体仍保持稳定增长。云计算及数字化转型业务增长迅速，自公司2017年业务实现云转型以来，17年-19年云服务收入年均复合增长率为175.3%，2020年上半年实现收入10.38亿，成为公司收入的强劲增长点。我们认为，公司以IT业务分销为稳定基石，不断开拓其他业务，云服务业务处于市场领先地位；公司进一步开拓云服务场景及涉足信创业务，奠定公司高毛利业务占比增长未来主调。
疫情加快企业数字化进程，
“云+信创”成为新增长极
疫情推动叠加新基建，公司积极布局云及数字化业务
新基建于2018年12月在中央经济会议中首次提出，2020年6月，国家发改委明确新基建范围为：信息基础设施、融合基础设施以及创新基础设施。依托人工智能、云计算、区块链等前沿科学技术，构建以5G、物联网、工业互联网为代表的通信网络基础设施以及以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等，加快产业升级以及企业数字化转型，推动国家经济高质量发展。在这个大背景下，各行业均掀起了数字化狂潮，行业内企业根据自身发展需要定制专属云及数字化服务，提升自身信息化服务能力。
与此同时，2020年新冠疫情的爆发对各行各业都造成了较大冲击，改变了人们的生活工作习惯。由于疫情防控的要求，民众普遍足不出户，这成了很多依靠传统接触式服务企业身上的最后一根稻草。疫情过后，企业开始寻求数字化转型，重塑企业核心竞争力。公司顺应产业云和数字化转型潮流，紧握发展机遇，培育利润新增长点。
在云服务项下，公司业务细分为云管理服务(MSP)、数字化解决方案(ISV)、联合运营方案(SaaS Hosting)以及一站式云资源对接（AGG）业务。2020年上半年，云管理服务(MSP)收入0.67亿，同比增长17.23%，毛利率48.58%；数字化解决方案(ISV)收入0.3亿，同比减少19.64%，毛利率83.51%；一站式云资源对接业务收入9.41亿元，同比增长105.89%，毛利率9.08%。
从公司云服务收入分业务占比情况来看，一站式云资源对接业务占比最大，2020年上半年该业务占总云收入比例91%；数字化解决方案(ISV)及云管理服务(MSP)占比相对较小，且数字化解决方案(ISV)占比持续缩小，云管理服务(MSP)占比相对稳定。由于数字化解决方案(ISV)涉及到实地交付等环节，受疫情影响较大，2020年上半年出现同比下降的情况。除此自外，2017年至2020年上半年，公司三项云服务业务收入均实现增长，其中，云管理服务(MSP)及一站式云资源对接业务增速较大，2017年至2019年的年均复合增速分别达到了155.29%及211.66%，增速较小的数字化解决方案(ISV)年均复合增速也达到了41.41%。公司三项云服务业务毛利率均保持稳定，云管理服务(MSP)为50%左右，数字化解决方案(ISV)为80%左右，一站式云资源对接业务为9%左右。
持续研发投入，打造技术及品牌壁垒
2020年上半年，公司研发投入0.63亿，同比增长近40%，2017年至2019年年均复合增速为28.08%，研发投入持续增加，技术团队逐渐壮大，积极打造自身技术壁垒。公司现有220余人的专业云服务团队，拥有微软、亚马逊、阿里云、华为云等100+顶级云厂商的技术认证，其中包括Iaas/Paas认证、SaaS认证以及IT技术认证。与此同时，公司在北京、上海、武汉、深圳、厦门设立五大研发中心，针对智能计算、数据存储、基础网络、数据安全、融合运管五大领域进行研发，全面覆盖云基础设施。
全栈式云服务能力，赋能企业数字化转型
据中国信息通信院数据显示，2019年我国企业应用云计算比例为66.1%，其中采用混合云的比例为9.8%。尽管目前国内企业采用混合云的比例较低，但是呈现出逐年增加的趋势。随着更多企业采用多云及混合云，来自云管理服务(MPS)的增量逐渐凸显。据IDC《中国第三方云管理服务市场份额报告2019》报告显示：公司2019年云管理服务市场份额占比6.9%，排名第一。公司凭借对云计算及云基础架构的深刻理解，持续与3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP级合作伙伴深入合作，扩展云与数字化合作伙伴，不断提升公司包括云管理服务在内的云服务能力。
依托公司强大的To B销售网络渠道优势以及大量的成功行业云服务经验，公司对相应的垂直行业具备相当的了解，可根据客户需求及业务特点个性化定制云基础架构，结合公司成熟的云服务能力，共同赋能行业数字化转型，增加客户粘性。
通过对基础资源、技术、产品方案以及基础服务的生态聚合，公司可为政务、工业、金融、医卫、农商等行业提供一揽子专属数字化转型服务，具体包括行业云服务、数据云服务以及基础资源云服务，此外公司还在安全服务、运维服务以及咨询规划服务方面提供全生命周期技术支持，助力行业内企业实现数字化转型。公司作为鲲鹏计算产业的核心成员，依托创新产品及服务打造了神州数码鲲鹏超算中心，为政府部门及入驻企业提供包括海量存储、海量计算以及大数据服务在内的全栈超算云服务，推动数字经济产业和智慧城市发展。
背靠鲲鹏生态，全面拥抱信创
信创是为了解决本质安全问题提出的一项国家战略，核心要义在于自主创新，目标是实现IT基础设施-基础软件-信息安全和行业应用软件的全产业链自主可控，在关键核心领域实现国产化替代，对于我国数字经济健康发展具有划时代的意义。在新基建全面启动的背景下，信创作为新基建的一部分也随之全面铺开，我国云计算的持续推进更是为信创产业发展提供了良好的基础。2020年是我国信创全面推广的元年，受益国产化替代，产业链或将迎来关键发展期。公司于2019年成立神州数码信创产业集团，背靠鲲鹏生态率先布局信创产业。
公司一直坚持自主创新，践行信创精神。自2016年云转型以来不断在自有品牌上实现突破，于2016年推出超融合一体机、登云数据库一体机，2018年推出云管理平台，2020年推出基于鲲鹏处理器的服务器、PC产品。目前公司具备全线云基础设施支撑能力，构建起覆盖智能计算、网络、数据、存储、安全、增值、交换机、一体机等22个品类、600余种产品的自有品牌产品及服务体系，加入鲲鹏生态使公司的自有品牌发展进入了全新的阶段。
鲲鹏是国产算力的代表，公司与华为在鲲鹏生态上持续合作并取得重大进展。在2020年8月14日发布的2020-2021年中国联通的通用服务器采购项目招标公告中，公司基于鲲鹏处理器的鲲泰服务器中标金额为1.95亿元，公司自主创新能力获得认可，未来在电信和联通招标中有进一步机会。公司深耕鲲鹏生态，全面布局信创产业，与天津飞腾、上海兆芯、澜起科技、成都申威等国产芯片厂商达成战略合作，推动信创与国产算力共同发展。依托鲲鹏生态，公司将以创新的产品及技术服务持续推动产业生态进步，优化产业链上下游，持续为各行业提供国产化的IT基础设施及行业应用。
在9月24日2020神州鲲泰系列产品发布会暨神州数码与华为深化战略合作签约仪式中，公司发布了基于鲲鹏处理器的包括台式机、一体机、服务器、分布式存储、超融合一体机、高性能数据资产分析一体机(HPDA)、大数据一体机在内的一系列产品，并就基于神州鲲泰产品的解决方案和场景创新进行了探讨。公司基于鲲鹏生态，围绕云计算、大数据等领域进行全方位实践，并取得了丰硕成果。
在9月25日的华为全联接2020大会上，华为云业务总裁郑叶透露合作伙伴鲲鹏服务器出货量占比超过50%。作为鲲鹏服务器和PC整机合作伙伴，公司旗下神州鲲泰厦门生产基地整体规划面积3万平方米，一期工程占地面积1万平方米，于今年5月份正式投产，主要生产搭载鲲鹏处理器的神州鲲泰系列PC及服务器产品，目前已经实现行业段的营销突破和产品交付，预计年产量为40-60万台。
根据《关于培育鲲鹏计算产业促进数字厦门创新发展的指导意见》，厦门市鲲鹏计算产业短期发展目标到2022年实现服务器、PC整机产能达到100万台以上。对应神州鲲泰厦门生产基地2022年服务器产量25万台以上，PC整机产量75万台以上。根据公司产能，同时参考每台鲲泰服务器5万元以及每台鲲泰PC整机5000元的价格，鲲泰系列服务器及PC整机于2022年可为公司带来160亿元的潜在收入。随着神州鲲泰厦门生产基地后续建设的完成，产量将持续放大，结合公司其它信创产品，我们认为公司信创端收入或将迎来爆发。
信创筑基，云启未来
云计算产业政策利好频出，云管理服务市场爆发式增长
2019年我国云计算市场规模为1334亿元，同比增长38.6%。其中，公有云市场规模为689亿元，同比增长57.6%，市场规模超越私有云；私有云市场规模为645亿元，同比增长22.8%。据中国信息通信研究院预测：2019年至2023年，我国公有云年均复合增长率为35.26%，将于2023年达到2307.4亿元，私有云年均复合增长率为22.37%，将于2023年达到1446.8亿元，我国云计算市场规模增速预计快于全球总规模增速，云计算产业的蓬勃发展将为公司云及数字化服务提供良好的发展机遇。
我国自2015年1月30日发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》以来，持续针对云计算产业发布利好政策，对云计算产业提供补贴和支持，并形成阶段性目标。在国家政策的引导下，各省（区、市）纷纷发布地方工业互联网政策文件，加大投入力度，支持企业上云及数字化改造，推动产业投资基金的建立。
在疫情对中小企业造成很大冲击的情况下，我国于2020年3月19日发布的《中小企业数字化赋能专项行动方案》立足于数字化赋能中小企业，帮助中小企业复工复产，提升持续发展能力。此外，我国于2020年发布的《关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案》再一次凸显了云计算对于行业及企业数字化转型的重要性。云计算作为我国新基建和智慧城市的核心，是我国信息化建设的重点发展领域，产业政策将长期为我国云计算发展提供了方向及支持。
随着我国云计算应用的不断提升，2019年我国已应用云计算企业占比达到66.1%，同比增长7.5%。其中采用混合云的企业占比9.8%，同比增长1.7%。根据《中国云计算市场用户调研，2019》数据显示：我国已有云计算应用的企业中，71.2%企业拥有多云或混合云架构，但仅有12%的企业可以实现一个应用跨越多个云执行，云管理逐渐成为企业上云的痛点，来自多云或混合云管理运营的需求将驱动云管理服务市场持续增长。2019年我国第三方云管理市场规模为5.6亿美元，同比增长82.6%。据IDC预测：2019年-2023年我国第三方云管理市场年均复合增速将达到54.7%，并于2023年达到32.1美元。
第三方云管理服务市场份额方面，我国云管理服务市场没有表现出头部效应，市场份额较为分散，前十服务商市场份额占比合计38.2%，同比增长0.4%。其中，以公司、IBM、中软国际、埃森哲等为代表的服务商收入增速超过云管理服务市场规模增速，实现市场份额的扩张。第三方云管理服务的爆发式增长也吸引了众多新进入服务商，其中，万国数据实现0.08亿美元的收入，同比增长61.8%，市场份额占比1.5%位列第十。在市场竞争愈加激烈的情况下，拥有更多客户资源和技术储备的服务商将获得竞争优势。
2019年下半年，我国云计算服务前五厂商市场份额占比达到76.3%，同比增长2.7%。随着我国公有云服务市场集中度进一步提高，未来云管理服务的市场竞争将主要围绕头部云计算服务厂商展开。随着阿里、华为、中国电信等为代表的头部云计算服务厂商继续扩展云管理服务商，开始重视培养云管理服务生态，未来第三方云管理市场格局或发生变化。而随着我国云计算应用的持续深入，对云管理服务厂商的综合服务能力要求不断提升，市场进入门槛也将进一步提高，第三方云管理服务市场将朝着规模化、集中化的方向发展。公司作为云管理市场头部厂商，基于对云服务的深刻理解，凭借强大的渠道销售能力及垂直行业能力，将不断受益于市场规模的高增长及市场集中度的提高。
信创引领国产化替代潮流，鲲鹏生态打造国产IT系统
信创产业作为新基建的一部分，是包括云计算在内的信息技术发展的基石，也是我国自主可控战略实现的有力保障。国家政策的密集出台确立了信创作为未来一段时间内IT领域发展的主线，实现IT领域全产业链自主可控，解决上游核心技术受制于人，实现国产化替代，在当前复杂的国际环境下，对于我国实现经济数字化转型、保障网络信息安全尤为关键。2018年我国自主可控市场规模达到了0.97万亿，同比增长3.2%，保持稳定增长。据中投产业研究院预测，到2025年我国自主可控市场规模将达到1.33万亿。
鲲鹏计算生态是我国IT领域自主创新、实现自主可控的重要突破，覆盖鲲鹏处理器、昇腾人工智能芯片、服务器、计算机终端、存储系统、操作系统、数据库、中间件以及行业应用等软硬件布局，致力于打造鲲鹏IT全栈产业链。据IDC预测：到2023年，全球计算产业投资空间为1.14万亿美元，其中我国计算产业投资空间占比将近10%，达到1043亿美元。我们认为在计算产业细分领域下，中国市场相较于全球市场呈现快速发展趋势，公司作为行业头部企业有望享有行业红利并维持稳定发展。同时公司深耕鲲鹏生态，立足于打造国产IT生态系统，广阔的国产化替代空间将为公司信创业务持续带来强劲增量。
盈利预测与投资评级
二季度单季实现营收226.55亿元，环比增长26.10%；实现扣非净利润1.92亿元，环比增长69.04%。二季度公司积极推动复工复产，带动上半年整体营收接近恢复至疫情前水平；公司云服务行业保持高速增长；行业端国产化大幕拉开，公司发布鲲泰系列产品，信创业务有望成为重要增量。我们预计公 司在 2020-2022 年：1）IT 分销业务（消费电子和企业增值业务）合计增速分别为 3%、 10%、10%；2）云服务业务增速分别为 100%、90%、80%；3）信创产业收入分别为 5、30、100 亿元；4）自主品牌保持低速增长；5）其他业务维持40%增长。
我们认为神州数码是国内领先的IT产品分销商，受益于服务器市场持续需求。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司联手华为发布基于鲲鹏生态产品。我们预计神州数码2020-2022年归母净利润分别为7.11/11.40/16.14亿元，市盈率P/E为27/17/12倍。考虑公司：1）主营业务处于高景气度行业；2）持续开拓云服务应用市场；3）牵手华为，打开信创市场；公司具有打板能力，未来信创业务毛利率或有进一步提升空间。给予 “买入”评级。
风险因素
1.云业务推进不及预期；2.信创推进政策不及预期；3.5G推进不及预期。
以上内容节选于《【信达计算机】神州数码深度：
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