运营商系列深度报告：产业数字化下，运营商迎来黄金成长期.pdf

liaju

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2021-11-05

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[Table_Summary]

报告摘要：

 与市场不同之处

市场普遍预期运营商已由快速成长切换到稳定运营期，但我们认为 5G 时代运营商行业

具备成长性，短期看 C 端业务边际改善，长期看 B 端业务持续放量带来成长空间，同

时盈利能力有望持续改善，目前估值处于十年历史低位，叠加股息率提升，建议配置。

 历史功能定位的变化

运营商由 2G/3G 时代的话务运营商、4G 时代的流量运营商转变为 5G 时代的产业数字

化服务商，5G 带来数据应用多场景爆发，政企用户数据存储和上云成为新需求，产业

数字化有望成为新的增长引擎。同时运营商作为基础设施提供商的公益属性贯穿始终，

历史上提速降费、携号转网、共建共享等政策均是为了更好地服务社会、让利于民。

 5G时代运营商具备成长性

5G 时代运营商通过开源节流，收入、盈利均具备较为确定的成长性。收入端 5G 套餐用

户稳步增长，5G 渗透率提高进一步拉动 ARPU 回升，C 端逻辑由量升变为价升，内部

结构性变化的拐点已于 2021 年体现；5G ToB 催生商业模式的根本性变革，改变了按流

量单一计费的模式，整体解决方案成 B 端发力重点，运营商开展 B 端业务具备客户基

础和资源禀赋优势，未来 B 端规模商用将助力运营商收入放量增长。成本费用端，5G

更长的建设周期平缓资本开支压力，共建共享带来成本节约和效率提升，折旧摊销费用

占营收比例有望维稳甚至小幅下降，同时 5G 设备升级降低功耗、基站电费并不会显著

拖累 OPEX，运营商成本费用将得到大幅节约，最终表现为盈利能力提升。

 投资建议

4G 时代运营商由于陷入存量博弈的激烈价格战，行业整体表现欠佳。但我们认为 5G 时

代运营商发展重心将转向产业数字化转型服务商，定位重塑带来确定性成长空间；收入

侧，C 端竞争趋缓，5G 渗透率提升拉动 ARPU 修复带来边际改善，B 端多样化商业模

式、多元需求将打开行业长期成长空间；利润侧，5G 建设周期拉长平滑资本开支影响，

共建共享节约建设和运维成本，折旧摊销营收占比有望下降，同时 5G 电费影响有限，

长期盈利能力有望提升。成长性重估或将驱动板块估值抬升，当前行业估值显著低估，

叠加较高的股息率，性价比较高。看好板块整体行情，重点推荐 A 股中国电信、中国联

通，建议关注港股中国移动、中国电信、中国联通。

 风险提示

市场竞争进一步加剧，ARPU 下行；5G 渗透率不及预期；产业数字化发展不及预期。

[Table_ProfitDetail]

盈利预测与财务指标

代码

重点公司

现价

EPS

评级

10 月 22 日

2020A

2021E

2022E

2020A

2021E

2022E

0941.HK

中国移动

48.95（HK$）

6.40

6.83

7.34

7.65

7.17

6.67

未评级

0728.HK

中国电信

2.81（HK$）

0.32

0.34

8.91

8.86

8.17

未评级

0762.HK

中国联通

4.08（HK$）

0.50

0.57

0.63

8.20

7.17

6.50

未评级

601728.S

中国电信

4.14（￥）

0.26

0.29

0.34

16.07

14.33

12.13

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[Table_Title]

通信

行业研究/深度报告

产业数字化下，运营商迎来黄金成长期

—运营商系列深度报告（一）

深度研究报告/通信

2021 年 10 月 25 日

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[Table_Page]

深度研究/通信

1 历史沿革：多次拆分重组走向三足鼎立 ................................................................................................................... 3

2 运营商历史功能定位的变化....................................................................................................................................... 5

2.1. 话务服务商——2G/3G 时代（1993-2008；2009-2013） ......................................................................................... 5

2.2. 流量运营商——4G 时代（2014-2019） .................................................................................................................... 6

2.2.1. 行业红利期已过，存量市场引发价格战 ........................................................................................................... 7

2.2.2. 转型流量运营商，管道化特征明显，增量不增收 ........................................................................................... 7

2.3. 产业数字化服务商——5G 时代（2020 至今） ......................................................................................................... 8

2.3.1. 5G 产业数字化注入发展新动力，三家能力各有千秋 ..................................................................................... 9

2.3.2. 电信、移动回 A 上市，募资加快 5G、云网布局 ............................................................................................ 9

2.4. 基础设施提供商——共同富裕要求（贯穿始终） .................................................................................................. 11

2.4.1. 政策端：提速降费+携号转网+共建共享 ................................ ................................................................ ......... 11

2.4.2. 运营商作为基础设施具备一定公益属性 ......................................................................................................... 13

3 盈利能力改善，股息率提升，估值处于历史低位 ................................................................................................. 15

3.1. 开源节流，5G 时代运营商具备成长性 .................................................................................................................... 15

3.1.1. 业绩重回增长，长期仍有空间 ......................................................................................................................... 15

3.1.2. 收入端开源：短期看 C 端，长期看 B 端 ........................................................................................................ 15

3.1.3. 成本费用端节流：资本开支、摊销、电费均边际向好 ................................................................................. 19

3.2. 股息率有望持续提升 ................................................................................................................................................. 23

3.2.1. 自由现金流明显好转 ......................................................................................................................................... 23

3.2.2. 股息率达历史高位，未来有望继续提升 ......................................................................................................... 24

3.3. 估值水平：纵向横向均处于低位 ............................................................................................................................. 26

3.3.1. 自身纵向对比，港股三大运营商估值位于历史低位 ..................................................................................... 26

3.3.2. 全球横向对比，港股三大运营商明显低估 ..................................................................................................... 27

4 投资建议 .................................................................................................................................................................... 28

5 风险提示 .................................................................................................................................................................... 28

插图目录 ............................................................................................................................................................................ 29

表格目录 ............................................................................................................................................................................ 29

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