通信研究框架系列：运营商篇（2022）.pdf

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证券研究报告 | 2022年07月26日

行业研究 · 深度报告

通信 · 通信设备

投资评级：超配（维持评级）

国信通信·研究框架系列

运营商篇

证券分析师：马成龙

021-60933150

machenglong@guosen.com.cn

S0980518100002

联系人：袁文翀

021-60375411

yuanwenchong@guosen.com.cn

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摘要

1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要

包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产

业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。

2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收

入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定；（4）2B业务关注市场开拓和业务创新能力；（5）成本侧分析资本开支变动与结构变动；（6）

运营支撑成本有不断走高趋势；（7）近年来强调研发和管理、弱化渠道竞争；（8）核心关注ROE的变动趋势；（9）增速稳健背景下关

注分红率提升。

3、运营商一般成长逻辑包括：（1）移动业务：增长动力较弱，格局稳定；（2）宽带业务：千兆网络升级提升ARPU，宽带渗透率尚有提

升空间；（3）政企业务：产业数字化前景广阔，关注解决方案能力与盈利能力。

4、三大运营商PB估值处于历史低位，且低于全球同行水平。随着盈利能力增强，资产规模逐步减小，ROE正呈现现企稳回势头，PB有望

修复。从业务规模看中国移动较为领先，从云网资源看中国电信优势明显，从盈利弹性看中国联通有较大空间。

风险提示：5G业务发展不及预期的风险；政企市场开拓不及预期；新技术研发进展不急预期；市场竞争加剧；疫情反复等外部环境变化

风险。

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一.运营商盈利模式

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